配多多
经济观察报 记者 老盈盈
2025 年以来，邓民接触的 GP（普通合伙人）较 2024 年明显少了很多。
邓民是一家中部地区地方政府投资基金的负责人，他在 2024 年接触了 100 多家 GP，但进入 2025 年之后，随着《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（下称"国办 1 号文"）的发布，他们对 GP 进行了更有针对性地选择，接触数量就少了。
在政策鼓励政府投资基金设置容错机制"投早、投小、投硬"的背景下，邓民所在的地方政府投资基金在过去的母子基金模式之外，也增加了直投模式。尤其从今年开始，他们不断加码直投项目，达成了多个直投项目的投资决策，上半年直投规模已近亿元。
邓民在和一些同行交流后发现，越来越多的政府投资基金在从 LP（有限合伙人）向 GP 方向转型。直投后，他们打法各异，有的寻找新型 GP 合作布局新兴产业，一起构建生态；有的则因地制宜，在存量市场中寻找新的投资机会。
10 月 27 日，中国证监会主席吴清在 2025 年金融街论坛年会上表示，将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。
加码直投
邓民对经济观察报记者表示，在他的印象中，前几年每年都会有很多 GP 找他们谈设立子基金的事情，那时候只要基金有钱都会出资，几乎是来者不拒，不管是投什么行业或者投什么阶段的，处于一种野蛮生长的状态。
根据私募股权母基金领域研究与服务的专业机构母基金研究中心于近期发布的《2025 上半年中国母基金全景报告》（下称《报告》），中国母基金行业包括政府引导基金、市场化基金和 S 基金。截至 2025 年 6 月 30 日，中国母基金行业在管规模达 34845 亿元，相比 2024 年底下降 23.7%。其中，政府引导基金管理规模为 29973 亿元，较 2024 年底统计的在管规模下降 24.0%；市场化母基金总管理规模 4829 亿元，较 2024 年底统计的在管规模下降 22.4%；S 基金管理规模 43 亿元。
《报告》指出，2025 年上半年，新发起成立的母基金共 33 支配多多，其中政府引导基金 31 支，市场化母基金 2 支。新发起的政府引导基金规模 798.04 亿元，市场化母基金规模 80 亿元，相比 2024 年同期，其降幅分别为 66% 与 50%。
母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草在 2025 第六届中国母基金峰会上表示，2015 年至今，中国母基金行业首次出现在管规模下降的情况，主要原因是有一些政府母基金取消了原定的业务，有一些转向直投，还有一些进行了清算，全国一二线甚至四五线的城市都出现了这种现象。
在邓民看来，近年来母基金的投资受到比较大的影响，IPO（首次公开发行）放缓后，项目退出难，资金也就更难投进去。而且这几年 GP 业绩并不理想，过往遵循的轮次增长的路径，目前问题频出，例如估值倒挂（上一轮估值太高，下一轮估值上不去），或者融资了很多轮仍处于同一轮（比如，多次 A 轮融资），母子基金模式的收益并没有特别高，收益更倾向于平均值，但直投项目能创造超六成的 IRR（内部回报率）收益。
一位深圳国资机构的投资人士对经济观察报记者表示，相比直投，母基金整体的投资周期更长。国办 1 号文下发后，政策鼓励长期资本、耐心资本，投资周期就更长了，想要在更短时间出成绩，一定是直投。
他同时表示，现在对于一些地方投资平台，上级领导要求直投项目在基金中的占比要大于子基金的占比。对于管理人来说，这就需要有直投的能力，只是因为此前一些政府投资基金管理人对整个创投行业和架构了解不够，且资源也不是特别多，会选择从母子基金的模式着手，但做了一段时间对行业和模式熟悉之后，就会开始偏向于直投。
寻觅新型 GP
邓民认为，国办 1 号文给了政府投资基金更好的政策引导，政府投资基金的打法得以升级，不再是简单地完成返投任务，而是通过与新型的 GP 合作，进行生态打造、产业赋能和科技衔接布局，并进而放大产业的集聚效应。
今年初，邓民所在的地方投资平台对当地一家专注于高热导率氮化铝陶瓷产品研发与制造的创新型科技企业进行了天使轮投资，直投 400 万元。这家科技企业依托当地高校在先进材料领域的技术积累，成功开发出多项具有自主知识产权的核心技术，致力于解决半导体封装、功率器件及高端电子系统散热瓶颈问题，助力人工智能、5G 通信、新能源汽车等前沿产业的发展。
邓民称，他们想以新材料行业为切入点，围绕高校的科技成果，和高校开展早期投资、项目孵化、场景应用等多方位的合作，加速推动科研成果走出实验室，并进一步走向市场。在他看来，高校和研究所也可以算是一种新的 GP 类型，从源头层面构建从" 0 到 1 "的落地模式。
但在这个过程中，他们发现，在科技成果转化服务链中，少了一个很重要的环节，叫"中试（产品正式投产前的中间阶段试验）评价"，因此就联合研究院开发了一个新材料链条的成果转化中试平台。通过该平台，更多材料类的创新团队可以进行中试量产，并对接后续检验评估、成果转化的阶段。
9 月份，上述科技型企业获得了另外一家地方投资平台的投资，顺利完成天使轮融资，并已在当地智能制造产业园开展中试工作。
据邓民介绍，他们集团旗下还有一家融资担保公司，可以对被投企业进一步实现投贷联动，让产业效应最大化。前期获得股权投资的科技型企业，在担保机制里相当于信用加分——担保公司将被投企业纳入担保业务白名单，被投企业可获得一定的信用担保贷款，缓解资金压力。这种模式主要面向高新技术企业、科技型中小微企业以及初创企业，相关企业可利用担保公司增信获得银行信贷，担保费率一般不超过 0.5%。此外，申请成功的科创型企业还可以享有 150BP 的政府贷款利息补贴，补贴后贷款利率低于 3%，大幅降低了科创企业的融资成本。
2025 年，邓民已经协助多家科创企业出具超过 5000 万元担保意向函，成功落地贷款规模数千万元，其中有企业最高获批 1000 万元的担保贷款。
存量市场掘金
当全国创投行业都在重点布局半导体、新能源汽车、人工智能、生物医药等未来产业的时候，一家华东二线城市的地方国资基金很清楚地认识到，他们的资本力量有限，能布局的未来产业方向很少，无法与实力雄厚的地方国资基金相提并论。于是，他们决定因地制宜，在本土的存量市场中寻找投资机会，让传统行业走出一条特色化道路。
今年，这家基金公司从原来母子基金的模式转向母子基金加直投的模式。该公司一位投资人士对经济观察报记者表示，自从着手直投模式后，他跟随领导拜访了当地上百家传统企业，与这些企业的负责人沟通后发现，当地市场竞争激烈，非常内卷，企业的利润率非常低，原材料价格的一些小波动都容易把企业的利润挤压掉。
他认为，从基金投资的角度而言，投资人不太会关注这些领域，甚至会避而远之。但在这家地方国资基金公司看来，如果能在上百家存量市场的企业中，找到幸存者甚至发展不错的企业，也是具有投资价值的。
上述投资人士表示，在他们拜访的企业中，大部分企业的毛利率都很低，只有百分之十几，净利润率也只有百分之几，但他们也惊喜地发现，有些企业毛利率可以达到百分之四五十，净利润率也在百分之二十左右。对于这些业绩不错、发展得比较好的企业，他们计划通过并购基金的形式，对企业进行赋能，协助企业对接产业链上下游，进一步实现产业整合。在他看来，未来这些企业或许能够开展一些具有特色、符合国家政策导向且更有前景的业务。
他同时认为，二线城市的产业虽然大都比较传统，但并不代表已经完全没有机会，因为很多在中国已经是夕阳行业的产业，放眼全球（包括一些新兴国家和市场）可能还属于高端产业。因此，他们也希望能和一些协助企业出海的机构合作，让这些具有资源整合能力的企业能够顺利出海，在全球市场中寻找更多的发展机会。
（应采访对象要求配多多，邓民为化名）
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